A quebra abaixo de US$ 100 coloca o MSTR com um desconto em relação aos seus cerca de US$ 50 bilhões em Bitcoin e muda a questão de quanto mais Bitcoin Strategy pode comprar para qual fatia de sua pilha de capital – as ações ordinárias, as ações preferenciais, a dívida ou as próprias moedas – ainda vale a pena possuir, de acordo com analistas da Arca e Zero Knowledge.
As ações da Strategy, maior detentora corporativa de Bitcoin, caíram abaixo de US$ 100 na quarta-feira pela primeira vez desde março de 2024, deixando a empresa negociando com desconto em relação ao Bitcoin em seu balanço e chamando a atenção dos investidores para qual camada de sua estrutura de capital ainda vale a pena possuir.
As ações caíram mais de 7%, para perto de US$ 98, mais acentuada do que uma queda de 4,6% do Bitcoin, e elevou o valor de mercado da Strategy para cerca de US$ 36 bilhões. Isso fica atrás dos cerca de US$ 50 bilhões em Bitcoin que a empresa possui, ou 847.363 BTC, de acordo com a CoinGecko.
A reversão prejudica o valor do prêmio em relação ao ativo líquido que há muito tempo ancorou o argumento da Strategy de que o MSTR oferecia exposição alavancada ao Bitcoin. As ações caíram mais de 80% em relação ao máximo de novembro de 2024, perto de US$ 474.
Com o MSTR agora abaixo do valor das moedas que possui, é mais difícil defender a posse das ações em vez do Bitcoin, e o mercado está reavaliando cada peça da pilha da Strategy separadamente: dívida sênior, ações preferenciais, ações ordinárias e o Bitcoin subjacente.
MSTR vs. Bitcoin
Em uma transmissão ao vivo da Defiant, dois investidores de longa data argumentaram que essas peças agora estão se contrapondo.
“Não há nenhuma análise de que possuir ações da MSTR em vez de possuir Bitcoin seja uma jogada inteligente hoje, a menos que algo mude em relação à forma como Saylor está administrando esta empresa”, disse Jeff Dorman, cofundador e diretor de investimentos da Arca, uma empresa de investimentos em ativos digitais que administra mais de US$ 300 milhões. Dorman disse que seus comentários eram de sua autoria e não de conselhos de investimento.
Austin Campbell, fundador e sócio-gerente da Zero Knowledge e ex-executivo da Paxos, rejeitou a ideia de que as ações enfrentem uma queda repentina.
“A espiral mortal implica que a estratégia irá explodir de uma forma espectacular”, disse Campbell. “Mas a realidade é que poderá derreter durante cinco anos.” Ele acrescentou que o episódio está “quebrando o feitiço de Michael Saylor”, ecoando o caminho do Grayscale Bitcoin Trust, que foi negociado com prêmio durante anos antes de cair para um grande desconto.
A matemática do financiamento fica mais apertada
A pressão começa com as ações preferenciais. O STRC da Strategy, uma ação preferencial perpétua de taxa variável projetada para ser negociada perto de seu valor nominal de US$ 100, ao mesmo tempo em que paga um dividendo anual de 11,5%, foi negociada em meados da década de US$ 80 e hoje caiu para um novo mínimo histórico. Caiu mais de 6%, para US$ 81,8.
Quando o STRC fica abaixo do valor nominal, a Strategy não pode emitir novas ações preferenciais em condições favoráveis, o que estreita o canal que usa para financiar compras de Bitcoin.
O lado do caixa diminuiu gradualmente. O chefe de pesquisa da CryptoQuant, Julio Moreno, disse que a cobertura de dividendos da Strategy caiu de mais de sete anos no início de 2026 para cerca de 14 meses. As obrigações anuais de dividendos preferenciais subiram para cerca de US$ 1,2 bilhão, acima dos cerca de US$ 300 milhões, à medida que a empresa vendeu mais STRC para financiar compras.
As reservas de caixa caíram 38% no mesmo período. Uma recompra de notas conversíveis de US$ 1,5 bilhão com vencimento em 2029 apertou ainda mais o buffer. Restaurar 24 meses de cobertura exigiria cerca de 2,8 mil milhões de dólares em reservas, perto do dobro do nível actual, estimou Moreno.
O presidente-executivo da CryptoQuant, Ki Young Ju, foi mais longe em X, dizendo que as compras da Strategy agora se comportam mais como um “sumidouro de liquidez” do que como um catalisador de preços, e instou a empresa a pausar as compras e reconstruir as reservas. A Strategy fez sua primeira venda de Bitcoin desde 2022 em 1º de junho, descarregando 32 BTC para mostrar que poderia cumprir obrigações por meio de vendas de ativos, se necessário. O MSTR caiu cerca de 6% com essa divulgação.
Onde está o valor
Dorman, que passou mais de 17 anos negociando em empresas como Merrill Lynch e Citadel, disse que a maioria dos ativos incluídos no balanço são negociados com desconto em relação ao seu valor líquido, e não com prêmio. O prêmio MSTR, uma vez realizado, era a exceção, não a regra.
Sua estrutura é aritmética. Subtraia a dívida e as ações preferenciais do Bitcoin para encontrar as moedas livres de ônus que respaldam as ações ordinárias e, em seguida, avalie as ações ordinárias com um desconto em relação a esse valor. Na transmissão ao vivo, ele colocou o Bitcoin líquido perto de US$ 34 bilhões e disse que o MSTR só se tornaria interessante para ele em torno de um valor de mercado de US$ 28 bilhões, cerca de 30% abaixo de onde era negociado na época. Com o preço mais baixo do Bitcoin de quarta-feira, a almofada é mais fina.
Vender ações abaixo do valor patrimonial líquido para comprar Bitcoin agrava o problema. A emissão de ações com desconto nas moedas que compram dilui os detentores existentes, em vez de agregar valor, disse Dorman.
A matemática vai contra as ações ordinárias. Dorman disse que o lugar mais seguro na estrutura é a dívida conversível, que é bem coberta pelo Bitcoin à sua frente.
“Se eu tivesse que possuir qualquer parte do capital da estratégia agora, provavelmente seria um comprador dos convertidos”, disse ele. Ele foi mais cauteloso com o comum e chamou os preferenciais de “fique longe”.
Campbell sinalizou os preferenciais por um motivo diferente: risco legal. A Strategy comercializou o STRC como algo próximo de um produto do mercado monetário, disse ele, o que tornaria o corte dos dividendos “letal” ao convidar os advogados e reguladores dos demandantes.
Rasgue o Bandaid
A prescrição de Dorman é estancar o sangramento com um movimento. A estratégia deveria “arrancar o curativo” e vender cerca de US$ 5 bilhões em Bitcoin, mantê-lo como dinheiro para cobrir cerca de três anos de dividendos e se transformar em um detentor silencioso e previsível, disse ele. Ele comparou esse resultado a um negócio de lista telefônica: uma franquia em fusão que ainda gera dinheiro durante anos. Ele chamou a recompra antecipada de notas conversíveis de “um grande erro” que drenou dinheiro que a empresa não precisava gastar.
A alternativa de Campbell é atacar diretamente o desconto. Com o STRC abaixo do valor nominal, a Strategy poderia emitir ações ordinárias para recomprar as ações preferenciais e retirá-las, garantindo um lucro em cada ação e reduzindo futuras obrigações de dividendos.
A opção nuclear, cortando imediatamente o dividendo preferencial, obteve as probabilidades mais baixas de ambas. Os dividendos preferenciais não acarretam obrigações rígidas, portanto, ignorá-los não provocaria um incumprimento. Mas excluiria a Strategy dos mercados de capitais e, dada a forma como a STRC foi vendida, provocaria litígios. Saylor controla cerca de 40% dos votos, o que limita qualquer pressão externa para mudar de rumo. Nem Dorman nem Campbell veem falência no curto prazo ou liquidação forçada, com participações em Bitcoin de cerca de US$ 50 bilhões bem acima dos cerca de US$ 20 bilhões em dívidas e ações preferenciais à frente das ações ordinárias.
Fontesthedefiant
