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Hoje, analisamos o movimento do BTC durante o horário da Ásia e a pressão renovada do carry do Japão. Em seguida, analisamos o mais recente cripto FUD da China e acompanhamos o ciclo contínuo de desalavancagem do USDe antes dos vencimentos do Pendle, mapeando o que precisa mudar para que os rendimentos do Ethena se recuperem.
Índices
O BTC caiu cerca de 5% nas primeiras horas da Ásia, sendo negociado perto de US$ 86 mil. A medida atingiu a escassa liquidez do fim de semana e liberou várias centenas de milhões de alavancagens compradas.
Do lado das taxas, o Japão está novamente a reactivar a redução do carry do iene. Os títulos do governo japonês de dois anos (JGBs) são negociados perto de 1%, os rendimentos de 10 anos estão em torno de 1,9%, ambos os mais altos desde 2008. Os swaps de juros noturnos agora avaliam cerca de 80% de probabilidade de um aumento em dezembro do BOJ.
O último movimento surpreendente em meados de 2024, quando o BOJ elevou as taxas para 0,25%, levou a uma forte reversão do USD-JPY e contribuiu para uma redução de quase 30% do BTC para cerca de 49 mil, à medida que os livros macro diminuíam o risco. Um padrão semelhante apareceu hoje, com o BTC acompanhando a queda do Nikkei durante o horário da Ásia.
O mecanismo subjacente permanece inalterado. Os macrofundos e instituições globais tomam emprestado ienes ou títulos curtos de JGB para financiar ativos de maior rendimento em dólares e euros. À medida que os rendimentos dos JGB aumentam, a componente de financiamento em ienes torna-se mais volátil e mais cara. Os investidores reduzem os carry books e cortam primeiro as exposições beta mais altas, de modo que o BTC fica na frente da pilha de liquidação.
A Revisão Trimestral do BIS de setembro de 2024 quantificou o tamanho e a opacidade deste ecossistema:
- Os swaps e contratos cambiais nocionais com JPY de um lado atingiram US$ 14,2 trilhões de dólares (cerca de 1.994 trilhões de ienes). Estas posições ficam fora do balanço e não aparecem nas métricas convencionais da dívida.
- Os empréstimos em ienes visíveis no balanço a entidades não bancárias estrangeiras totalizaram apenas 271 mil milhões de dólares, confirmando que a maior parte dos empréstimos em ienes acontece através de derivados e não de empréstimos.
- Cerca de US$ 1,7 trilhão de dólares em liquidez em ienes são fornecidos por instituições financeiras não bancárias, como contas fiduciárias. Esses alocadores são sensíveis à volatilidade e tendem a retirar liquidez rapidamente sob estresse.
Fonte: Dimensionando carry trades nas estatísticas do BIS
À medida que o iene se torna mais caro, as posições precisam ser desfeitas. Isto força tanto a redução do risco em activos com beta elevado como a compra mecânica de JPY, o que pode alimentar um ciclo de reforço à medida que o iene se fortalece.
Colocando lenha na fogueira, a China contribuiu com outro catalisador. O PBoC reiterou que todo o comércio de moeda virtual permanece ilegal e classificou explicitamente as stablecoins sob restrições de LBC e fuga de capitais. As ações vinculadas à criptografia de Hong Kong reagiram imediatamente: Yunfeng Financial caiu mais de 10%, Bright Smart caiu cerca de 7% e OSL Group caiu mais de 5%.
A substância da política não é nova e parece que esta é a centésima vez que a China proíbe a criptografia. No entanto, a reacção dos preços é significativa e mostra que ainda estamos num regime altamente nervoso.
Gráficos da semana
O episódio de liquidação deste ano em 11 de outubro foi o maior da história da criptografia. Um tweet sobre tarifas de Trump enviou o BTC de cerca de US$ 120 mil para cerca de US$ 102 mil e eliminou cerca de US$ 19 bilhões de dólares em posições abertas em 24 horas. USDe foi negociado a US$ 0,65 na Binance e cerca de US$ 0,92 na Bybit. Apesar disso, a Ethena processou 1,9 mil milhões de dólares em resgates, manteve o apoio total e conteve o contágio sistémico. Combinado com a exploração de US$ 1,5 bilhão da Bybit em fevereiro, este foi o segundo grande evento de estresse que o USDe passou com louvor. No entanto, apesar dessa resiliência, a oferta de USDe caiu quase 50% do pico de 14 mil milhões de dólares para cerca de 7 mil milhões de dólares.
Fonte: Painel Ethenas
O motivo por trás disso é o transporte pouco atraente. Após a eliminação da OI em outubro, as taxas de financiamento para BTC e ETH foram alteradas para negativas, com o painel da Ethena mostrando financiamento negativo nas principais empresas. Desde novembro, o spread sUSDe tem estado abaixo dos rendimentos do Tesouro de três meses.
Dado que a estratégia central delta-neutral não é rentável ou apresenta rendimentos baixos, 63,3% do sistema é agora mantido em estáveis líquidos, em vez de ser implementado em transporte delta-neutro.
O relaxamento também aparece em Aave e Pendle TVL.
- O loop sUSDe tornou-se pouco atraente à medida que os rendimentos do sUSDe caíram abaixo das taxas de empréstimo do USDC (4,87% de empréstimo em USDC vs 4,77% do sUSDe APY).
- O vencimento do Pendle sUSDe PT em novembro removeu a maior parte do tamanho da Aave e a exposição caiu de mais de US$ 5,4 bilhões para cerca de US$ 340 milhões.
Fonte: Dunas SeaLaunch
No futuro, o mercado precisa avaliar se novos vencimentos atrairão uma utilização significativa. O PT de fevereiro de 2026 implica um rendimento de apenas 5,8%, o mais baixo de qualquer vencimento anterior, e nos níveis atuais, o loop contra as taxas de empréstimo do Aave não é lucrativo, portanto a utilização do Aave PT deve permanecer baixa. Em segundo lugar, as taxas sUSDe devem subir acima das taxas de empréstimo do USDC para continuar a ver a demanda no Aave.
Portanto, até que o financiamento se torne espumoso, o motor central da Ethena permanece prejudicado. E à medida que a criptografia se torna mais institucionalizada, com formadores de mercado maiores e maior liquidez de derivados, o nosso cenário base é que as taxas de financiamento tendem a ser estruturalmente mais baixas. Para que os rendimentos se recuperem, o apetite direcional deve retornar para que a base perp se amplie, e o vol da ETH precisa subir para que o financiamento positivo possa se restabelecer.
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Fonteblockworks
