O colapso de seis semanas do Bitcoin eliminou mais de US$ 40.000 de seu preço, mas – de acordo com Jeff Park, CIO da ProCap BTC e consultor da Bitwise – a história mais importante pode não estar nos mercados à vista, mas na volatilidade.
Em sua postagem no Substack de 22 de novembro “Para onde vai o Bitcoin a partir daqui?”, Park argumenta que “a estrutura do mercado ficou fortemente negativa”, citando saídas de ETF, o desconto da Coinbase, vendas estruturais e liquidações de posições compradas excessivamente alavancadas. Mas, por trás desse estresse superficial, diz ele, “algo na estrutura dos mercados de volatilidade do Bitcoin está se agitando novamente – algo que se parece mais com o antigo Bitcoin, não com o novo”.
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Por quase dois anos, o consenso tem sido que a era do ETF “domesticou o Bitcoin” e “esmagou a volatilidade”. Os ETFs à vista canalizaram fluxos institucionais para estruturas de silenciamento da volatilidade, amortecendo as oscilações violentas que outrora definiram o BTC. No entanto, Park observa que, nos últimos 60 dias, a volatilidade implícita (IV) apresentou uma tendência de subida pela primeira vez em 2025. Ainda mais revelador: a IV continuou a subir enquanto a volatilidade à vista caiu – uma dinâmica incomum desde o lançamento dos ETFs. Isso, diz ele, “pode ser o primeiro sinal de uma mudança de regime” de volta ao comportamento do mercado pré-ETF.
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O contexto histórico aguça seu argumento. Entre 2021 e 2022, o IV aumentou repetidamente – 156% durante a proibição da mineração na China, 114% no colapso da Luna/UST e novamente nas crises 3AC e FTX. Desde a FTX, a volatilidade “nunca foi negociada acima de 80%” e o vol-of-vol (a “velocidade” da própria volatilidade) permaneceu abaixo de 100, um padrão pós-ETF de convexidade moderada. Mas a última tendência ascendente, argumenta Park, sugere que o “comportamento convexo e separatista” que uma vez definiu o Bitcoin pode estar ressurgindo.
Essa mudança traz implicações estruturais. Durante crises passadas, a distorção das opções de venda aumentou acentuadamente, atingindo –25%. Mas Park destaca um tipo oposto de teste de estresse – janeiro de 2021 – quando a distorção das chamadas subiu acima de +50% e desencadeou o último “mega-compressão de gama” do Bitcoin. Os revendedores de gama curta de chamadas foram forçados a comprar à vista em um mercado em ascensão, empurrando o BTC de US$ 20.000 para US$ 40.000 em semanas. Foi, lembra ele, “a primeira vez que a Deribit registrou fluxos de varejo recordes à medida que os traders descobriam o poder das chamadas OTM”.
Os dados distorcidos de hoje parecem diferentes, mas potencialmente reveladores. “A inclinação da opção de venda de 30 dias é a mais baixa de todo o ano”, escreve Park, sugerindo que os prêmios defensivos estão elevados e “mais volatilidade para o lado negativo não é injustificada”. No entanto, os contratos em aberto da Deribit mostram um mercado ainda inclinado para a alta em termos nocionais.
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Em 22 de novembro, as maiores posições incluíam cerca de US$ 1 bilhão em opções de venda de US$ 85 mil em 26 de dezembro, US$ 950 milhões em opções de compra de US$ 140 mil e US$ 720 milhões em opções de compra de US$ 200 mil – mais exposição positiva do que negativa em geral. Da mesma forma, as maiores opções de IBIT são “mais opções de compra do que opções de venda, e a gama de exercícios é mais OTM do que opções de venda”.
A tese mais ampla de Park é que a própria volatilidade pode novamente se tornar o catalisador do Bitcoin. Ele traça paralelos com fevereiro-março de 2024, quando fluxos sustentados de ETFs e uma oferta de volume constante precederam um colapso dramático. “Wall Street precisa de alta volatilidade para que o Bitcoin seja interessante”, escreve ele, observando que as mesas institucionais perseguem a tendência de lucros e perdas até o final do ano, e “a volatilidade é uma máquina reflexiva”.
Ainda não se sabe se essa máquina está reiniciando. Park conclui que se o spot continuar a cair enquanto o IV sobe, “o argumento reforça-se de que uma forte reversão ascendente poderá materializar-se”. Mas se o vol estagnar ou cair à medida que os preços caem – “comportamento clássico de delta pegajoso” – então a redução pode se consolidar nos “contornos iniciais de uma potencial tendência de baixa”.
Em essência, a mensagem de Park é que o sinal mais revelador do Bitcoin não é o preço, mas a estrutura. Após dois anos de calma impulsionada pelos ETFs, a volatilidade está se movendo novamente – e na história do Bitcoin, quando o vol acorda, o preço raramente permanece parado por muito tempo.
Até o momento, o BTC era negociado a US$ 85.912.
Imagem em destaque criada com DALL.E, gráfico de TradingView.com
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