A imagem on-chain do Bitcoin mostra uma combinação rara: lucros substanciais entre coortes, aumento da capitalização realizada e hashrate recorde da rede – mas nada da euforia de aceleração de preços que normalmente marca as pernas de alta do estágio final. Essa é a conclusão central do último tópico do CEO da CryptoQuant, Ki Young Ju, que analisa as bases de custos do detentor, a lucratividade do grupo, a alavancagem e o papel evolutivo dos ETFs e tesourarias corporativas na definição da fita.
O Bitcoin Bull foi atropelado?
O número da manchete é surpreendente à primeira vista. “A base de custo médio das carteiras de Bitcoin é de US$ 55,9 mil, o que significa que os detentores aumentaram cerca de 93% em média”, escreveu Ju, acrescentando que a capitalização realizada aumentou cerca de US$ 8 bilhões esta semana, uma leitura clara de que “os fluxos de entrada na rede permanecem fortes”. O limite realizado – uma medida de avaliação alternativa que soma as moedas ao seu último preço transacionado, em vez do preço de mercado atual – tem servido historicamente como um proxy de menor variância para o verdadeiro dinheiro no trabalho. Seu aumento contínuo normalmente implica que a nova base de custos está sendo definida mais alta na cadeia, mesmo quando o spot está parado.
Então, por que o preço não mudou em conjunto? A resposta de Ju é direta: “O preço não subiu por causa da pressão de venda, não porque a demanda estava fraca”. Esse enquadramento é consistente com um mercado que digere ganhos enquanto os fornecedores de liquidez e os grupos lucrativos distribuem em força. Também ajuda a explicar a coexistência de fluxos saudáveis com a ação do preço fixo em torno dos US$ 110.000 que Ju cita como a impressão atual.
A origem da procura marginal – e onde esta abrandou – é importante. De acordo com Ju, “Novos influxos vêm principalmente de ETFs e empresas de tesouraria de Bitcoin, enquanto os comerciantes e mineradores de CEX estão obtendo ganhos de aproximadamente 2x”. Ele dividiu as bases de custos de coorte estimadas e o desempenho de marcação a mercado da seguinte forma: “ETFs/carteiras de custódia: US$ 112 mil (-1%), Binance Traders: US$ 56 mil (+96%), mineradores: US$ 56 mil (+96%), baleias de longo prazo: US$ 43 mil (+155%). Preço atual: US$ 110 mil.”
Se essas estimativas se mantiverem, os compradores institucionais de curto prazo estarão próximos do ponto de equilíbrio, enquanto as entidades de longa duração ainda apresentam lucros profundos. Essa distribuição amortece o risco de venda forçada no topo, mas também retém o tipo de novo impulso que normalmente surge quando novos compradores investem decisivamente no dinheiro.
O contexto de avaliação ajuda. Ju observa que em fases pronunciadas de alta, o valor de mercado tende a ultrapassar o limite realizado, criando um “multiplicador de avaliação” cada vez maior. “Quando a diferença na taxa de crescimento entre a capitalização de mercado e a capitalização realizada aumenta, isso mostra um multiplicador de avaliação mais forte”, escreveu ele.
“Aproximadamente US$ 1 trilhão em entradas on-chain criaram uma capitalização de mercado de US$ 2 trilhões. A diferença parece moderada por enquanto.” Uma lacuna moderada é um sinal de dois gumes: não é obviamente espumoso, mas também não é o tipo de expansão exuberante que encerra ciclos. Complementa a avaliação de Ju sobre o posicionamento dos grandes proprietários: “Os lucros não realizados das baleias não são extremos”. Esse cenário admite duas interpretações que ele enunciou explicitamente: “O hype ainda não chegou – ainda estamos longe do sentimento eufórico”. Ou “Desta vez é diferente – o mercado é demasiado grande para taxas de lucro extremas”.
Os fluxos perpétuos e colaterais completam o quadro da microestrutura. Ju destaca uma queda “acentuada” no BTC passando de locais focados em spot para bolsas de futuros – uma indicação de que “as baleias não estão mais abrindo novas posições longas com garantias de BTC tão ativamente quanto antes”.
Se o comprador marginal não estiver mais penhorando moedas, o mercado perderá uma fonte mecânica de intensidade de oferta e convexidade do posicionamento garantido. No entanto, a alavancagem em si não foi redefinida: “A alavancagem do Bitcoin permanece alta, apesar da recente destruição”, escreve Ju, apontando para índices como contratos em aberto perpétuos BTC-USDT em relação aos saldos de câmbio do USDT e ao valor de mercado do USDT.
Em termos simples, as posições compradas por condenação parecem menos pesadas em garantias no BTC, mas a alavancagem de todo o sistema, conforme proxy dos criminosos, permanece elevada em comparação com dois anos atrás. Essa combinação pode suprimir um comportamento de tendência limpo: menos posições compradas garantidas para perseguir vantagens, mas alavancagem suficiente no sistema para impor liquidações instáveis.
As tendências da taxa de hash e da oferta industrial complicam ainda mais a narrativa. “O hashrate do Bitcoin continua atingindo novos máximos (~5,96 milhões de ASICs online). Os mineradores públicos estão se expandindo, não diminuindo, o que é um claro sinal de alta de longo prazo. O ‘navio de dinheiro’ do Bitcoin continua crescendo.”
O aumento do hashrate somado à expansão das frotas de mineração pública normalmente apontam para o investimento futuro e a confiança nas taxas de longo prazo e na economia de subsídios. Contudo, não garante uma valorização dos preços a curto prazo; na verdade, pode expandir as necessidades de gestão de tesouraria dos mineiros, interagindo com a liquidez do mercado de forma neutra em relação ao preço, na ausência de nova procura.
É necessário um novo impulso de demanda
O lado da procura, na leitura de Ju, é actualmente dominado por dois canais: “A procura é agora impulsionada principalmente por ETFs e Estratégia, ambos abrandando as compras recentemente. Se estes dois canais recuperarem, a dinâmica do mercado provavelmente regressará.” Esta é uma tese clara e falsificável: se os canais institucionais primários voltarem a acelerar, o mercado spot deverá recuperar o dinamismo; se permanecerem mornos, o limite realizado ainda poderá aumentar com fluxos constantes, enquanto os preços caem à medida que a distribuição os absorve.
A rentabilidade da coorte fornece uma condição de limite adicional para os cenários. “As baleias de curto prazo (principalmente ETFs) dos últimos 6 meses estão próximas do ponto de equilíbrio. As baleias de longo prazo subiram cerca de 53%”, escreveu Ju. Historicamente, os topos dos ciclos coincidiram frequentemente com rácios extremos de lucros não realizados para as coortes dominantes, criando uma pressão estrutural de venda quando cada aumento marginal desbloqueia ganhos significativos.
Ju está efetivamente dizendo que não estamos lá. Ao mesmo tempo, ele adverte que o regime do mercado pode já ter se dissociado da cadência de quatro anos dos livros didáticos: “No passado, o mercado movia-se num ciclo claro de quatro anos de acumulação e distribuição entre investidores de varejo e baleias. Agora é mais difícil prever onde e quanta nova liquidez entrará, tornando improvável que o Bitcoin siga novamente o mesmo padrão cíclico”.
Em conjunto, o segmento esboça um mercado com três características definidoras. Em primeiro lugar, os fundamentos da “entrada de dinheiro” parecem resilientes: o aumento do limite máximo realizado, os detentores em geral lucrando e a segurança da rede atingindo novos máximos. Em segundo lugar, a microestrutura não é espetacular e até um pouco cautelosa: menos baleias semeando posições compradas garantidas pelo BTC, enquanto a alavancagem do sistema permanece alta o suficiente para desestabilizar movimentos limpos. Terceiro, o bastão da procura está concentrado nos canais de ETF e de tesouraria empresarial que recentemente diminuíram – os mesmos intervenientes cuja reaceleração poderá reacender o ímpeto.
Até o momento, o BTC era negociado a US$ 107.609.
Imagem em destaque criada com DALL.E, gráfico de TradingView.com
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