Sumário executivo
- O Bitcoin é negociado em uma faixa frágil de US$ 81 mil a US$ 89 mil depois de perder o principal suporte à base de custos, refletindo a fraqueza do primeiro trimestre de 2022.
- As perdas realizadas são elevadas, com os índices de perdas STH caindo para 0,07x, sinalizando o enfraquecimento da liquidez e da demanda.
- Os detentores de longo prazo ainda obtêm lucros, mas a sua dinâmica está a enfraquecer e poderá mudar se a liquidez se deteriorar ainda mais.
- Os mercados futuros mostram desalavancagem ordenada, financiamento neutro e alavancagem reduzida em BTC e altcoins.
- O posicionamento das opções permanece defensivo, com opções de venda pesadas perto de 84K e a vantagem ainda desaparecendo em torno de 100K.
- A volatilidade implícita permanece elevada e o vencimento em dezembro está se configurando como um evento importante de volatilidade.
- O sentimento geral é cauteloso e a recuperação exige a recuperação de importantes modelos baseados em custos e a renovação dos fluxos de entrada.
Insights na rede
À deriva no vazio
Negociar abaixo da base de custo do detentor de curto prazo (~US$ 104,6 mil) desde o início de outubro empurrou o Bitcoin para uma zona que destaca a falta de liquidez e demanda do mercado. O preço agora está testando novamente uma faixa estrutural importante normalmente definida pelo Preço Cap Realizado Ativo (a base de custo de todas as moedas não inativas) e pela Média Verdadeira do Mercado, que reflete as moedas adquiridas no mercado secundário.
Nas últimas semanas, o Bitcoin comprimiu-se na faixa de US$ 81 mil a US$ 89 mil, uma estrutura que se assemelha muito ao intervalo pós-ATH do primeiro trimestre de 2022, onde o mercado enfraqueceu sob a diminuição da demanda. Este intervalo atual reflete a mesma dinâmica, com o mercado a descer, limitado por entradas limitadas e uma liquidez frágil.
Perdas se acumulam
Indo mais fundo nesta comparação, outro ângulo que reflete o primeiro trimestre de 2022 é o aumento acentuado nas perdas realizadas ajustadas por entidades (30D-SMA), agora subindo para US$ 403,4 milhões por dia.
Este nível excede as ondas de perdas realizadas observadas em ambos os mínimos importantes no início deste ciclo, sinalizando uma clara erosão da confiança na tendência ascendente. Esta elevada realização de perdas é típica de um mercado enfraquecido e em busca de liquidez, onde os investidores saem cada vez mais com prejuízo à medida que o dinamismo se desvanece.
Sinais de estresse de liquidez
Com o enfraquecimento da estrutura do mercado, a liquidez torna-se a lente chave para compreender o que vem a seguir. Um regime prolongado de baixa liquidez aumenta o risco de uma nova contracção, e o Rácio Lucros/Perdas Realizados da STH oferece uma das janelas mais claras para a actual dinâmica da procura.
Este rácio, que compara os lucros realizados com as perdas realizadas entre investidores recentes, caiu abaixo da sua média neutra (4,3x) no início de Outubro e caiu agora para 0,07x. Este domínio esmagador das perdas confirma que a liquidez evaporou, especialmente após a forte absorção da procura observada no segundo e terceiro trimestres de 2025, à medida que os detentores de longo prazo aumentaram os seus gastos.
Se este rácio permanecer reduzido, as condições de mercado poderão começar a refletir a fraqueza do primeiro trimestre de 2022, aumentando o risco de uma quebra abaixo da Média Verdadeira do Mercado (~$81K).
Liquidez de longo prazo em risco
A liquidez rastreada através da lente de lucros/perdas realizadas também pode ser estendida ao impulso de longo prazo, examinando a relação lucro/perda realizada LTH. O 7D-SMA desta métrica acompanhou a queda do preço à vista, caindo drasticamente para 408x. Negociar acima de ~100x ainda indica condições de liquidez mais saudáveis em comparação com o primeiro trimestre de 2022 ou as principais fases de formação de fundo deste ciclo, o que significa que os detentores de longo prazo ainda estão obtendo lucros, não perdas.
No entanto, se a liquidez continuar a diminuir e este rácio se comprimir para 10x ou menos, a probabilidade de transição para um mercado em baixa mais profundo torna-se difícil de ignorar. Este limiar tem historicamente marcado um stress severo em coortes de longo prazo.
Insights fora da cadeia
Aproveite os sangramentos
Mudando para a dinâmica fora da cadeia, as posições em aberto de futuros continuam a cair junto com o preço, eliminando de forma constante a alavancagem acumulada durante as altas anteriores. Esta desalavancagem manteve-se ordenada, com poucas evidências de liquidações forçadas, sugerindo que os comerciantes de derivados estão a adoptar uma postura controlada e de aversão ao risco, em vez de entrarem em pânico.
O mercado assenta agora numa base de alavancagem mais reduzida, o que reduz as probabilidades de uma volatilidade acentuada impulsionada pela liquidação e reflecte um posicionamento mais cauteloso e defensivo nos mercados de futuros.
O financiamento torna-se cauteloso
Paralelamente à queda nos contratos em aberto, as taxas de financiamento perpétuo oscilaram perto do neutro, com quedas ocasionais para território negativo. Isto marca uma mudança clara em relação ao financiamento consistentemente positivo, típico de fases mais especulativas, sinalizando um ambiente de derivados mais equilibrado e cauteloso.
Nem a exposição agressiva a descoberto nem os fortes juros a longo prazo estão a assumir o controlo, deixando o mercado num estado provisório de equilíbrio frágil, à medida que os traders aguardam por sinais mais claros antes de se comprometerem com uma direção.
Um novo recorde em opções OI
O recente aumento da volatilidade aumentou a atividade no mercado de opções. Uma combinação de estratégias de arbitragem de volatilidade e uma demanda renovada por gerenciamento de risco elevou as opções em aberto denominadas em BTC ao seu nível mais alto de todos os tempos. É importante enfatizar que isso se aplica apenas aos termos BTC. Em termos de dólares, os juros em aberto permanecem bem abaixo do pico do final de outubro, quando o Bitcoin era negociado perto de US$ 110 mil.
Mesmo assim, o crescimento atual destaca o quão engajado o mercado se tornou à medida que os participantes se reposicionam em torno da última oscilação de preços. Isso prepara o terreno para o próximo vencimento da chave, que parece ser um dos mais significativos no curto prazo.
Risco limitado e negativo não eliminado
O vencimento mais importante do ano se aproxima e sua influência tem crescido junto com a expansão do mercado de opções. Grandes grupos de contratos em aberto e os fluxos de cobertura em torno deles ajudam a definir quais os níveis de preços que atraem liquidez. As necessidades de hedge aumentam à medida que o gama aumenta, e o gama é normalmente mais alto à medida que nos aproximamos do vencimento e quando as negociações à vista estão próximas do preço de exercício. Isto faz do final de dezembro um período em que a volatilidade pode aumentar significativamente.
A distribuição de greve mostra uma forte concentração de opções de venda perto de US$ 84 mil e juros crescentes em opções de compra em torno de US$ 100 mil. A zona entre esses golpes é relativamente estreita, criando espaço para movimentos mais nítidos dentro dessa faixa. Os negociantes estão com gama curta nas opções de venda e gama longa nas opções de compra, o que implica que o lado positivo pode permanecer limitado nas próximas semanas, enquanto o risco negativo não foi totalmente eliminado. Em suma, a recente recuperação poderá continuar a debater-se abaixo da resistência chave.
Uma distorção de curto prazo menos baixista
Passando do posicionamento de ataque para os indicadores de sentimento, a inclinação delta de 25 mostra uma mudança clara nas expectativas de curto prazo. A distorção de uma semana caiu drasticamente de um prêmio de opção de venda de 18,5% no domingo para 9,3% na manhã de terça-feira, agora abaixo da distorção de um mês. Esta redefinição sugere que o mercado, por enquanto, precificou o risco de queda mais imediato. A procura de protecção a curto prazo diminuiu visivelmente após a recente recuperação.
A imagem mais fora da curva é diferente. Nas últimas duas semanas, a inclinação de seis meses a favor das opções de venda quase duplicou, refletindo a preocupação crescente sobre uma trajetória descendente prolongada até 2026. A distorção nos prazos mais longos permanece elevada em relação aos vencimentos de curto prazo, apontando para uma procura persistente de protecção contra o risco de cauda, mesmo com a moderação do receio de curto prazo.
Reversão da Volatilidade
Após a mudança na distorção, a própria volatilidade começa a regressar a níveis mais típicos. Os padrões recentes mostram uma clara reversão à média, sugerindo que os vendedores de volatilidade estão a recuar, embora a volatilidade implícita ainda se situe acima do que o mercado apresentou nas últimas sessões. A volatilidade implícita de um mês permanece elevada, mesmo depois de o segmento curto ter caído cerca de 20 pontos vol em relação ao seu pico no início da semana e cerca de 10 pontos vol em relação aos níveis observados nos últimos dias. Esta retração indica que parte do prémio de esforço está a ser anulada.
No seu conjunto, a descida da volatilidade implícita e a redução da distorção das opções de venda apontam para uma procura mais fraca por protecção descendente imediata. O medo a curto prazo arrefeceu, mesmo que o ambiente mais amplo continue propenso a mudanças súbitas.
Em território de transporte positivo
Passando dos níveis de volatilidade para a dinâmica de carregamento, o actual ambiente de mercado passou para um território de carregamento positivo. Em termos de opções, o carry positivo significa que as posições curtas ganham theta porque a volatilidade realizada está abaixo da volatilidade implícita. Simplificando, o mercado não está se movendo tanto quanto o mercado de opções está precificando, permitindo que os vendedores recebam a redução do tempo sem devolvê-la através de perdas de hedge.
A volatilidade implícita a um mês permanece elevada e as opções muito fora do dinheiro que expiram no final de Dezembro ainda exigem prémios elevados. Esta configuração faz com que a volatilidade de venda pareça atraente do ponto de vista do carry, uma vez que a volatilidade implícita está acima do que o mercado apresentou recentemente. No entanto, as condições podem mudar rapidamente e a próxima reunião da Reserva Federal introduz um potencial risco de evento que poderá alterar a volatilidade percebida e o cenário de carry.
Fluxo negativo
No que diz respeito aos fluxos, a atividade em torno da opção de venda de US$ 80 mil oferece uma visão clara de como a proteção contra perdas evoluiu nos vencimentos de curto e médio prazo. A demanda por opções de venda se estabilizou nos últimos quatro dias, alinhando-se com a recuperação que começou perto de US$ 80,5 mil. Este patamar indica que a necessidade imediata de coberturas de curto prazo diminuiu. A forte recuperação da protecção descendente observada durante a liquidação não continuou desde o início da recuperação.
Com o desvanecimento dos fluxos descendentes de curto prazo, o mercado está a sinalizar que a probabilidade de um movimento descendente prolongado é agora vista como menor do que durante o declínio recente. O sentimento mudou de uma protecção urgente para uma postura mais comedida e cautelosa.
Fluxo ascendente
Observar os fluxos pelo lado positivo fornece uma mensagem contrastante. Embora o mercado veja agora um risco reduzido de uma quebra imediata, ainda não acredita numa recuperação sustentada. A preferência tem sido a de desvanecer as tentativas de recuperar o nível de 90.000, em vez de se posicionar para uma fuga, realçando que a confiança na recuperação permanece limitada.
Os dados de fluxo suportam esta visão. O prêmio de chamada vendido excedeu o prêmio de chamada comprado, enquanto o preço tem subido. Os participantes estão usando a recuperação para vender prêmios e cobrar carry, em vez de se comprometerem com a continuação positiva. A recente subida pode ter eliminado o pânico a curto prazo, mas não resolveu a fragilidade estrutural mais profunda ainda presente no mercado.
Conclusão
O Bitcoin permanece em um estado estruturalmente frágil, sendo negociado na faixa de US$ 81 mil a US$ 89 mil depois de quebrar abaixo dos principais níveis de base de custo. Os dados da rede mostram um estresse crescente: os índices de perdas de STH caíram para 0,07x, os detentores de longo prazo reduziram as margens de lucro e as perdas realizadas atingiram níveis comparáveis aos mínimos do início do ciclo. A liquidez continua a diminuir e, a menos que a procura se fortaleça, o risco de testar novamente a Média Verdadeira do Mercado (~$81K) permanece elevado.
Os sinais fora da cadeia ecoam essa cautela. Os contratos em aberto de futuros estão a diminuir de forma constante, as taxas de financiamento são neutras e a alavancagem dos principais ativos diminuiu. No mercado de opções, os elevados juros de venda perto de 84 mil, o apetite de chamadas limitado perto de 100 mil e a elevada volatilidade implícita apontam para um mercado que se prepara para a volatilidade no vencimento de dezembro. Os fluxos ascendentes ainda estão a diminuir, enquanto a protecção descendente está a estabilizar em vez de desaparecer.
Em suma, o Bitcoin não está em plena capitulação, mas permanece firmemente num ambiente de baixa liquidez e baixa convicção. Até que os preços recuperem os principais níveis de base de custos e a nova procura regresse, é provável que o mercado permaneça numa fase de consolidação defensiva.
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