Os advogados dizem que a estrutura conjunta SEC-CFTC é o desenvolvimento regulatório de criptografia mais significativo em anos. Mas quem decide quando um token perde seu status de contrato de investimento e o que acontece com o DeFi ainda não tem resposta.
A taxonomia criptográfica histórica da SEC e da CFTC tem sido amplamente aclamada como uma ruptura decisiva de anos de limbo regulatório, mas especialistas jurídicos dizem que uma de suas disposições mais importantes levanta mais questões do que respostas, sem nenhum processo formal para os emissores descobrirem se acertaram.
Em questão está a estrutura da orientação para quando um token inicialmente vendido como parte de um contrato de investimento pode “separar-se” desse contrato e ser negociado livremente.
De acordo com o comunicado, um token que não seja de valor mobiliário torna-se sujeito a um contrato de investimento quando um emissor o vende com a promessa de realizar “esforços gerenciais essenciais”. Esse contrato de investimento termina quando o emitente cumpre essas promessas ou abandona publicamente o projeto.
Mas o documento não prevê nenhum mecanismo para que um emitente obtenha uma determinação definitiva, cabendo aos fundadores tomarem eles próprios a decisão, tendo a aplicação como medida de segurança.
“Esta é a maior questão em aberto em todas as 68 páginas”, disse Mike Katz, sócio do escritório de advocacia Manatt, Phelps & Phillip. “Você mesmo deve fazer esse julgamento e, se a SEC discordar, você descobrirá em uma ação de execução.”
Considere uma equipe que lança um token prometendo uma exchange descentralizada, um módulo de governança e uma ponte entre cadeias. Dois anos depois, o DEX e o módulo de governança estão ativos, mas a ponte ainda está em desenvolvimento. As promessas foram cumpridas? Parcialmente? A entrega parcial conta?
“A orientação não diz”, disse Katz, “e não há processo de inscrição, nem carta de porto seguro, nem teste definitivo”.
Prometendo menos
Steve Yelderman, conselheiro geral da Etherealize, argumenta que a disposição inverte a estrutura de incentivos do regime anterior, onde roteiros detalhados poderiam ser usados como armas contra os fundadores em ações de fiscalização, e os tokens poderiam ficar presos no limbo regulatório sem saída.
“Prometer menos pode ser uma coisa boa”, disse ele. “Um ponto importante das leis de valores mobiliários é desencorajar os gestores de fazerem falsas promessas aos investidores”, disse Yelderman. “Se a lei faz as pessoas pensarem duas vezes antes de fazerem promessas difíceis, isso não é perverso, é a lei funcionando como pretendido”.
Yelderman também sinalizou uma nuance amplamente mal interpretada na disposição.
“Não é que o token perca seu status de segurança”, esclareceu. “Estamos falando sobre quando e como os tokens não-títulos podem ser vendidos sujeitos a um contrato de investimento. O token em si sempre foi um não-valor mobiliário – o que muda é se a transação circundante é uma transação de valores mobiliários.”
A difícil questão do DeFi
O silêncio mais notável da orientação é sobre protocolos DeFi totalmente sem permissão, plataformas sem emissor identificável, sem pré-venda e governança controlada inteiramente por detentores de tokens na rede.
Toda a estrutura do contrato de investimento da SEC é construída em torno de um emissor identificável que faz promessas identificáveis por meio de canais oficiais. Essa estrutura não mapeia quando não há ninguém para responsabilizar pelos “esforços gerenciais essenciais”.
Katz foi direto.
“A SEC construiu uma estrutura para os casos que sabe analisar, centralizou os lançamentos com atores identificáveis e adiou os casos que não sabe.” ele disse. “O silêncio de um regulador não é o mesmo que aprovação.”
Ele espera que uma próxima regulamentação inclua uma “isenção de inovação” que o presidente Paul Atkins referiu publicamente, mas disse que as questões difíceis do DeFi podem não ser resolvidas até que a regulamentação chegue.
Yelderman disse que o documento fornece características extensas para o que constitui uma mercadoria digital, a categoria que os tokens de governança DeFi mais maduros aspiram, e os 16 exemplos nomeados fornecem aos projetos uma referência concreta.
“No início, um novo protocolo DeFi pode precisar navegar pelas orientações do contrato de investimento, dependendo de como foi inicialmente financiado e lançado”, disse ele. “Mas o resultado final seria que os tokens de governança fossem reconhecidos como uma mercadoria digital. E há muitas orientações sobre as características das mercadorias digitais, que um projeto poderia usar para chegar lá com precisão razoável.”
NFTs fracionados
A orientação classifica formalmente os NFTs e os colecionáveis digitais como não valores mobiliários, ao mesmo tempo que sinaliza o fracionamento como uma potencial oferta de valores mobiliários.
A divisão de um único NFT em ações fracionárias fungíveis, afirma o documento, pode constituir uma oferta de valores mobiliários porque introduz elementos de investimento compartilhado e dependência de esforços gerenciais.
Yelderman disse acreditar que o mercado leu demais a seção. “Possuir um colecionável digital não é uma segurança, assim como não seria possuir um cartão Pokémon físico”, disse ele. “Mas se você começar a fazer coisas como fracionar a propriedade, terceirizar a gestão e criar um fundo para investir em itens colecionáveis, precisará fazer uma análise completa. Na minha opinião, é tudo o que estão dizendo.”
Katz estava menos otimista.
“Para protocolos que oferecem o fracionamento como produto principal, esta orientação não é ambígua”, disse ele. “A SEC está dizendo: vemos o que vocês estão fazendo, entendemos e é uma oferta de valores mobiliários.”
Os caminhos de registro Reg D e Reg A+ existem, observou ele, mas representam um aumento substancial de conformidade que a maioria dessas plataformas não assumiu.
Um momento divisor de águas
Contra esse pano de fundo de questões em aberto, os especialistas foram enfáticos ao afirmar que a orientação representa um divisor de águas para a indústria. A principal mudança, segundo Katz, é que a SEC reverteu efetivamente a presunção que definiu a era Gensler.
“A posição da era Gensler era que praticamente todo token era um título até prova em contrário”, disse Katz. “Esta orientação inverte essa presunção. Três das cinco categorias da taxonomia são explicitamente não-valores mobiliários. A Comissão está dizendo ao mercado: estamos regulamentando valores mobiliários, não regulamentando criptografia.”
Para Yelderman, ter qualquer orientação já é significativo.
“Durante anos, alguns membros do governo usaram abertamente a ambiguidade e a incerteza em sua vantagem estratégica”, disse ele. “É muito bom ver essa era totalmente encerrada.”
Indiscutivelmente mais importante do que qualquer classificação única, disse Katz, é o facto de ambas as agências co-assinarem a taxonomia. É a primeira vez que a SEC e a CFTC concordam publicamente sobre quais ativos pertencem a quem. “
David Carlisle, vice-presidente de assuntos políticos e regulatórios da Elliptic, disse que a orientação tem um peso especial para as instituições financeiras tradicionais que têm estado à margem.
“Uma taxonomia mais consistente e uma supervisão alinhada dão às empresas uma base mais clara para se envolverem com activos digitais nos EUA”, disse ele, “especialmente instituições financeiras tradicionais que têm sido relutantes em realizar certas actividades devido à ambiguidade regulamentar”.
O que vem a seguir
A orientação é um comunicado interpretativo e não uma regulamentação formal, o que significa que carrega autoridade persuasiva, mas não vincula futuras administrações. O Presidente Atkins sinalizou que a regulamentação formal será iminente. Até que isso aconteça, disse Katz, “este é um sinal forte, não uma garantia”.
A SEC convidou o público a comentar a taxonomia e indicou que pode refinar a estrutura com base no feedback, deixando aberta a possibilidade de que algumas das zonas cinzentas identificadas por especialistas jurídicos possam ser abordadas antes que a tinta seque numa regra final.
Para Carlisle, a mudança na dinâmica já é significativa, independentemente do que vem a seguir.
“O desafio agora muda para a aplicação prática da interpretação SEC/CFTC”, disse ele. “Mas agora existe uma estrutura conceitual mais significativa que eles podem usar para fazer isso.”
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