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Em um tópico em 19 de agosto, o analista Miles Deutscher argumentou que o prêmio do valor de ativo líquido (MNAV), com o principal equipamento da MicroStrategy-o principal equipamento no volante de aquisição de Bitcoin de Michael Saylor-comprimiu bruscamente, enfraquecendo o ciclo de feedback que ajudou a empresa a superar o bitcoin durante a maior parte do ciclo. “Michael Saylor construiu o volante mais louco da BTC da história. Mas seu poder de compra está começando a desaparecer. O mercado está fazendo uma pergunta: ‘A bolha do tesouro do BTC está finalmente aparecendo?'”
O Premium de Bitcoin da MicroStrategy está desaparecendo
A Deutscher fundamenta a discussão sobre como os investidores atualmente valorizam a MicroStrategy. “As pessoas geralmente negligenciam que a MicroStrategy possui um negócio de software herdado, que continua a gerar receita. No entanto, a MicroStrategy se tornou essencialmente uma empresa cuja avaliação é influenciada principalmente por suas participações no BTC. Todo o sistema é alimentado pelo MNAV (Nav NAV de mercado)”.
Em termos práticos, o múltiplo MNAV é que os investidores premium pagam o valor do Bitcoin da empresa para acessar a exposição alavancada ao BTC via MSTR. “Um MNAV de ~ 1,58x significa que o mercado está pagando um prêmio de 58% pelo BTC.” De acordo com Deutscher, esse prêmio “já foi um MNAV de 3,4x” quando o Bitcoin estava aumentando, mas “agora diminuiu para 1,58x. A demanda está diminuindo”. Em outras palavras, o que havia sido um poderoso volante – o prêmio alto, permitindo a emissão de ações baratas que financiaram mais compras de bitcoin, que por sua vez mantiveram o Nav Rising e o prêmio elevado – agora gira com muito menos torque.
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Essa mudança se cruzou com uma ação corporativa contenciosa. “Recentemente, Saylor provocou controvérsia ao revelar que a estratégia revisou sua orientação para o ATM do MSTR para oferecer maior” flexibilidade “na execução de sua estratégia de mercados de capitais”. A implicação, argumenta Deutscher, é que maior flexibilidade de emissão “pode diluir o valor dos acionistas e aumentar o risco financeiro vinculado à volatilidade do Bitcoin”.
Ele observa que “o mercado está bastante dividido” sobre a mudança. No lado construtivo, ele cita @a opinião de TheDefivillain – “Concentração mais lenta de suprimento nas mãos de Saylor”, “maior alavancagem para justificar o MNAV” e “redução da pressão de compra por BTC em termos de dólares” – como as razões pela revisão podem ser benignas.
Mas os críticos se preocupam com “a possibilidade de uma” espiral da morte “. A remoção da salvaguarda MNAV de 2,5x para emissão de ações pode permitir que a MicroStrategy venda ações em avaliações mais baixas. ” A reflexividade, no deutscher, é o fator de risco operacional: “A reflexividade é uma força brutal que opera em ambas as direções”.
Um cenário hipotético
Deutscher então configura um teste de estresse para ilustrar como essa reflexividade pode morder se o Bitcoin enfraquecer e o premium compressa para a paridade. “Se o preço da BTC cair 20% e o MNAV Multiple Falls da MicroStrategy para 1,0x, o estoque poderá cair em 46,5%”.
Ele caminha pela aritmética de uma linha de base nocional de US $ 115.000 por BTC, que em um declínio de 20% cairia para US $ 92.000. No “226.331 BTC” da MicroStrategy, ele calcula que colocaria o NAV de US $ 20,82 bilhões.
Para alinhar um MNAV exatamente de 1,0x, ele recua no valor da empresa e no limite de mercado nesse cenário: “Começando com um valor corporativo de US $ 20,82 bilhões, subtraímos US $ 2,2 bilhões em dívidas de US $ 2,2 bilhões e adicionamos US $ 3,1 bilhões em dinheiro.
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A conclusão que ele tira do caminho modelado – BTC -20% para ~ US $ 92.000, MNAV → 1,0x, MSTR MERCADO CAP -46,5% – é que o patrimônio líquido da MicroStrategy continua sendo um instrumento alavancado com um caminho de resultado que pode ser materialmente pior que o próprio bitcoin quando os compressores premium.
Além do cenário matemática, o Deutscher vincula a recente ação do preço à vista à mudança de demanda marginal. “Eu acho que a recente fraqueza recente da BTC pode ser atribuída ao mercado, começando a preço da redução da demanda Saylor/risco potencial de orientação revisada ao caixa eletrônico”.
Paralelamente, ele destaca como a proliferação de ETFs do SPOT corroe a lógica original por pagar um grande prêmio da empresa listada para possuir o BTC “beta”: “ETFs de bitcoin spot são abundantes agora. Por que você pagaria um prêmio de 58% para a exposição alavancada do MSTR quando você pode pegar um IBIT em uma limpeza ~ 1.0x?
Por seu enquadramento, o próprio prêmio do MNAV “foi indicativo da visão do mercado de que o MSTR iria superar o BTC”. Com essa visão desaparecendo, o prêmio parece menos uma característica estrutural duradoura e mais como uma variável sensível à crença. “Na minha opinião, o MSTR Premium é essencialmente uma aposta. Você está apostando em três coisas frágeis: confiança inabalável do mercado, mercado de capitais abertos e liderança de Saylor. Se algum desses pilares começar a balançar, o premium entra em colapso”.
No momento da imprensa, o BTC negociou a US $ 113.624.
Imagem em destaque criada com Dall.e, gráfico de Tradingview.com
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