Arthur Hayes argumenta que a próxima etapa do ciclo criptográfico será impulsionada não por um pivô de manchete para a flexibilização quantitativa, mas por uma versão “furtiva” executada através do Standing Repo Facility (SRF) do Federal Reserve. Em um novo ensaio intitulado “Aleluia”, publicado em 4 de novembro de 2025, o ex-CEO da BitMEX expõe um argumento baseado no balanço patrimonial de que os persistentes déficits fiscais dos EUA, a demanda de fundos de hedge por títulos do Tesouro financiados por meio de recompra e a necessidade do Fed de limitar o estresse de financiamento se traduzirão em liquidez incremental em dólares que, em última análise, “aumentará o preço do Bitcoin e de outras criptomoedas”. Ao enquadrar o mecanismo central: “A dívida emitida pelo governo aumenta a oferta monetária”.
A cadeia lógica de Hayes começa com uma observação sobre os incentivos políticos e a aritmética das finanças públicas. Os governos podem financiar as despesas com “poupanças ou dívidas” e, na sua opinião, os responsáveis eleitos “irão sempre favorecer a contracção de empréstimos no futuro para serem reeleitos no presente”. Para os Estados Unidos, ele afirma que a trajectória já está definida: “Aqui estão as estimativas dos banqueiros do TBTF e de algumas agências governamentais dos EUA. Como podem ver, as estimativas são de défices de ~2 biliões de dólares financiados por ~2 biliões de dólares de empréstimos”. No seu modelo, uma vez aceite que “Défice Federal Anual = Montante Anual de Emissão de Dívida do Tesouro”, a próxima questão crítica é quem realmente compra essa dívida e com que financiamento.
O Stealth QE do Fed irá “bombear criptografia”
Ele descarta os bancos centrais estrangeiros como compradores marginais confiáveis depois de os EUA sancionarem e imobilizarem as reservas russas em 2022. “Se a Pax Americana está disposta a roubar o dinheiro da Rússia… então nenhum proprietário estrangeiro de títulos do tesouro estará seguro”, escreve ele, concluindo que os gestores de reservas “preferem comprar ouro do que títulos do tesouro”. Da mesma forma, ele minimiza a capacidade do sector doméstico dos EUA, dado que “a taxa de poupança pessoal em 2024 foi de 4,6%”, enquanto “o défice federal dos EUA foi de 6% do PIB”, e argumenta que os maiores bancos centrais monetários dos EUA aumentaram as suas participações no Tesouro em apenas “~300 mil milhões de dólares” no ano fiscal de 2025 contra a emissão de “1.992 mil milhões de dólares”, tornando-as significativas, mas não decisivas.
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Em vez disso, Hayes posiciona fundos de cobertura de valor relativo – particularmente aqueles que reservam posições através de veículos das Ilhas Cayman – como a proposta marginal de fixação de preços para a duração nos EUA. Citando um estudo recente da Reserva Federal, ele cita: “Os fundos de cobertura das Ilhas Caimão compraram, no valor líquido, 1,2 biliões de dólares em títulos do Tesouro… (entre) Janeiro de 2022 e Dezembro de 2024… (e) absorveram 37% da emissão líquida de notas e obrigações.” A arquitectura comercial é simples: “Comprar um título de dívida do tesouro em dinheiro versus vender o contrato de futuros do tesouro correspondente”, e depois alavancar a pequena base através do financiamento de acordos de recompra. Como a vantagem é “medida em pontos base”, a negociação só funciona se a alavancagem for barata e previsível todos os dias.
Esse funil leva diretamente ao SRF. Hayes expõe o corredor de taxas curtas da Fed – “Fundos Fed superiores e inferiores; actualmente estes equivalem a 4,00% e 3,75%, respectivamente” – e a canalização política que mantém as taxas de mercado dentro dele: o Reverse Repo Facility (RRP) no limite inferior para fundos do mercado monetário (MMF) e bancos, os juros sobre saldos de reserva (IORB) para os bancos no meio, e o SRF no limite superior como torneira de emergência.
Fundos Federais Inferiores = RRP < IORB < SRF = Fundos Federais Superiores", resume ele, acrescentando que o alvo, SOFR, normalmente oscila dentro da banda. O stress ocorre "quando o SOFR é negociado acima dos Fundos Federais Superiores", o que ele chama de "um problema" porque "o imundo sistema financeiro fiduciário desliga" quando os participantes não conseguem obter alavancagem durante a noite a uma taxa estável.
Segundo ele, a oferta de numerário que amortece o SOFR é estruturalmente mais reduzida do que era quando a Fed começou o aperto quantitativo no início de 2022. Os MMF, diz ele, drenaram o RRP para zero porque “a taxa das letras do Tesouro é muito atractiva”, tornando-os menos disponíveis como fornecedores de numerário de recompra. Restam os bancos, que fornecerão liquidez desde que tenham reservas amplas, mas “os bancos perderam biliões em reservas desde que a Fed iniciou o QT”.
Contra esta diminuição da oferta de numerário está a procura incansável de financiamento de acordos de recompra por parte de fundos RV, cujas compras “marginais” do Tesouro devem ser alavancadas. Se o SOFR ameaçar ultrapassar o limite máximo e as operações de recompra se tornarem pouco fiáveis, o SRF da Fed deve apoiar o sistema para evitar um acidente de financiamento. “Como ocorreu uma situação semelhante em 2019, o Fed criou o SRF”, escreve Hayes. “O Fed pode fornecer uma quantidade infinita de dinheiro usando sua impressora na SRF, desde que forneça uma forma aceitável de garantia.” A sua conclusão é contundente: “Se os saldos do SRF estiverem acima de zero, então sabemos que a Fed está a descontar os cheques dos políticos usando dinheiro impresso”.
Hayes chama essa dinâmica de “Stealth QE”. Ele argumenta que a óptica da expansão total do balanço através da compra de activos é agora politicamente tóxica – “QE é uma palavra suja… QE = impressão de dinheiro = inflação” – pelo que o banco central preferirá satisfazer a procura marginal de dólares através de empréstimos SRF em vez de criar visivelmente reservas excedentárias.
O que isso significa para o mercado criptográfico
Na sua opinião, o resultado é funcionalmente semelhante do ponto de vista da liquidez: o crédito repo distribuído pela Fed contra títulos do Tesouro ainda aumenta os dólares gastáveis no sistema para financiar os empréstimos do governo. “Isto vai ganhar algum tempo, mas eventualmente a expansão exponencial da emissão de dívida do tesouro forçará a utilização repetida do FUR”, escreve ele. “O Stealth QE começará em breve. Não sei quando começará. Mas… o saldo do SRF deve crescer como credor de último recurso. À medida que os saldos do SRF crescem, a quantidade de dólares fiduciários no mundo também se expande. Este fenômeno reacenderá o mercado altista do Bitcoin.”
Ele também esboça um cenário tático de curto prazo que ajuda a explicar o tom recente do mercado em criptografia. Embora os leilões estejam a retirar dinheiro para a Conta Geral do Tesouro, observa ele, a despesa fiscal foi temporariamente dificultada pela paralisação do governo, produzindo uma fuga líquida de liquidez do sector privado.
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“A Conta Geral do Tesouro está acima da meta de US$ 850 bilhões em aproximadamente US$ 150 bilhões”, escreve ele, argumentando que essa “liquidez extra não será liberada nos mercados até que o governo reabra”, contribuindo para a “atual fraqueza nos mercados de criptomoedas”. Por outras palavras, o mesmo motor fiscal que, em última análise, força a acção da Fed através do FUR pode, no muito curto prazo, minar a liquidez quando emite despesas antecipadas.
A retórica de Hayes permanece intencionalmente afiada. Ele descreve os títulos do Tesouro como “merda de cachorro” com rendimentos reais prevalecentes, chama os compradores de “comedores de merda de dívida” e abre com um hino às propriedades monetárias do Bitcoin – “Louvado seja Lord Satoshi porque o tempo e os juros compostos existem independentemente de quem você é”. A provocação serve o ponto: se o financiamento marginal dos défices dos EUA depende cada vez mais de medidas de apoio opacas, em vez da criação transparente de reservas, então os ciclos de liquidez nativos e não soberanos da criptografia irão desactivar a mesma canalização oculta. Ele resume o resultado do investimento em uma única frase: “Valor da dívida do Tesouro emitida = aumento na oferta de dólares”.
O ensaio não é uma chamada de calendário. Hayes recusa-se a assinalar a data e hora da inflexão – “Não sei quando começará” – e adverte que “entre agora e quando começar a QE furtiva, é preciso poupar capital. Esperemos um mercado instável”, especialmente com dinâmicas de encerramento que distorcem os fluxos.
Mas ele é inequívoco quanto à direção quando o uso do SRF se tornar persistente: “O Stealth QE começará em breve… (e) reacenderá o mercado altista do Bitcoin”. Para os investidores em criptografia condicionados a observar as impressões do CPI e os pontos do FOMC, a mensagem é, em vez disso, rastrear a microestrutura do mercado monetário. Na estrutura de Hayes, quando os saldos do SRF deixam de ser um erro de arredondamento e começam a tendência, isso é o sinal de que a liquidez do dólar mudou silenciosamente – e que a criptografia ainda não está no topo.
Até o momento, o valor total do mercado de criptografia era de US$ 3,41 trilhões.
Imagem em destaque criada com DALL.E, gráfico de TradingView.com
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